申万菱信付娟：政策底往往领先市场底2-7个月 半导体设备仅国产化角度可能就有5-10倍空间

发布时间：2025-07-06 13:34:26 来源：排斥异己网 作者：综合

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原标题：申万菱信付娟今天交流：“中国+1”的先市事一定会发生，政策底往往领先市场底2到7个月，场底半导体设备仅国产化角度可能就有5-10倍空间

来源：六里投资报

今天（5月25日）下午，个月国产申万菱信基金权益投资总监付娟，半导备仅倍空在一场线上交流中，体设就市场关心的化角电动车产业、当前的申万复工复产、如何应对逆全球化、菱信“中国+1”战略、付娟油价、半导体等热点进行了分析，坦城分享了她的判断和观点。

付娟管理基金的经验迄今已有10年，从业已有16年。

她2006年加入申万研究所，研究家电，拿过新财富最佳分析师。

2010年加盟农银汇理基金，2012年开始出任基金经理，拿过金牛奖，很快成为公司投资总监，2020年加入申万菱信基金任权益投资部负责人。

她在交流中，也真诚介绍了今年来的投资，净值下跌的原因；

虽然抄底半导体让基金短期付出了代价，但付娟在回顾时表示，如果再来一次，恐怕她还是会下手。

在分享时，付娟引用了达里奥前些天说的一句话：（点此查看达里奥最新对话）

如果你特别害怕一个东西的时候，那么你其实可以不用害怕了，可以去忽略他了。

你对这个东西完全无所畏惧的时候，你反而应该重视它，反而应该去好好思考一下这个事情。

在她看来，逆全球化、石油危机以及中美关系这些在今年被热议的话题，是被人过度议论关注的存在。

作为投资者，不能不关注，但同样不能高估这些因素的影响。

付娟认为，资本市场变得越来越悲观的原因，很大一部分是来自于大家对逆全球化的一个担心。

逆全球化的趋势要分为两部分来看。

最高精尖的那部分制造业，以芯片为代表的，逆全球化是势不可挡的历史进程。拜登来亚洲的第一站，就去了三星的晶圆工厂。

而其他制造业上，虽然美国力求打造“中国+1”来遏制中国，但无论越南还是其他东南亚国家对中国的替代，都绝非是短时间内可以实现的；中国企业到东南亚投资的比例也不少。

谈到下半年的反弹，付娟认为，反弹仍要看成长。

业绩与股价间的相关度现在已经达到了历史极低，势必要回摆。而成长股正是各板块上业绩最为亮丽的存在。

以下为投资报整理的付娟交流要点和精华内容：

1、美国现在它要找“中国+1”，什么意思？

美国仔仔细细地梳理了自己会卡脖子的产业，比如电池，生物制药等等。它要把这些产业找一个备选。

也就是说， “中国+1”的事情一定会发生。它找了东盟的很多国家去开会，说我要给订单给你，我觉得这个过程一定会发生。

在这个时点上，没有必要去放大一些悲观的情绪。

中国作为一个过去20年全球化红利最大的受益者，我们可能迎来一个拐点。

我们的受益程度其实不会马上逆转，只不过这个速度和斜率要严重地被放缓。

2、我依然看好中国的高端制造业，看好中国的制造业进阶。

制造业的升级创新，不断的向上，才是我们未来A股市场最大的红利或者是主线……

这种制造业进阶如果更直白的表达方式就是，我们所有的生产品的单价提升。

这种单价的提升背后并不是直接提价，而是指背后产品的定价能力，品牌的定价能力，产品的创新含量日渐提高。

3、政策底现在我们已经看到了，

比如在今年3月16号的会议上，大家已经看到了高层或者监管层的表态。

政策底往往会领先市场底2到7个月，这个是历史规律，所以我们现在正在等待真正的市场底。

从过往来看，市场底最后的见底往往取决于盈利底，也就是说上市公司企业的盈利底的出现……

但问题在于，企业盈利的可预测性现在依然不强，

为什么？

最重要的原因，还是在于内部疫情的扰动。

4、比如某车企在四月份，是作为上海第一批复工的企业，它一开始先采用单班的生产，它计划在4月底或者5月初的时候进行双班的操作。

但是，因为员工到位的程度可能不符合，它又把双班的生产往后推了1-2个星期，这个本身就是不可测的地方。

在两班生产了一周之后，突然发现它某家供应商，比如因为疫情出现了阳性，可能导致供货又断掉了，

突发性的可能就一两天，但这几天因为它已经开到两班，两班停了两天也是一个损失的量。

目前来看，给个大致的范围，比如说我们现在最关心的车，因为车的产业链非常长，他缺一个零部件可能整条链就跑不起来了。

现在每个厂在保供的时候，先保电动车，然后再到燃油车上。

所以电动车复工复产的幅度，截止到最新一周情况来看，大概是复工到了60%-100%的情况。

有的企业，比如不在上海的，或者上海零部件供应比较少的车企，可能产能比例已经开足了。

5、也有人担心，就算是疫情解封，消费也回不去……

我想说的是，这些影响有，但是也是暂时的，而且在这中间，我们甚至还发现了超预期的一些需求。

还是以大家最关心的电动车为例来说明这个问题，

我们发现，很多自主品牌，包括新势力和特斯拉，它的订单量是蛮好的。

某些品牌它的订单量一直都是正增长，根本没有出现过减速的迹象。

这是比很多人预期的要好。

除此之外，有一个消费层面上确实收到了一些影响，比如说5万到10万区间的车型，订单出现了放缓或者负增长的情况。

但再往下，下沉到3、4万的这种代步车，或者是10万以上的车型，目前消费的影响都不是很大。

6、晶圆制造或者半导体这个环节，作为制造业的一部分。这种本土化或者逆全球化的趋势是板上钉钉的一件事情。

也就是说，每个国家都要靠自己。

尤其是这次俄乌冲突之后，大家发现打仗最后靠的是芯片，靠的是科技。

在这个层面上，每个国家都毫无退路，必须要进行自主本土化的生产，或者是供应链的安全的保证。

7、如果仅从国产化的这个角度而言，半导体设备可能有五倍到十倍的空间。

按照自建晶圆线，可能还会有一到两倍的空间。

加上设备企业本身处于高研发投入，利润甚至亏损的情况下，利润率的抬升也依然有几倍的空间。

所以，从这个角度来讲，半导体设备的市值空间或者说成长空间依然很大。

8、我们去理性地看待，这段时间基金净值的回撤，更重要的是半导体设备的投资出现了比较多的回撤。

我也对比了一下，所有持仓半导体设备公司的基金，非常不好意思地说，我的业绩虽然回撤了那么多，但是还是相对表现比较好的。

这说明什么问题，其实我并不是最早最高点重仓了半导体设备。

我是在半导体设备下跌到1/3的时候，或者是将近一半的半山腰的时候，去抄底了半导体设备。

但是没想到，还是下跌了很多。

认真客观地回顾这个过程，假如说，再给我一次机会，让我回到当时抄底的那个时点，会怎么做？

站在当时那个时点，基于当时的市场环境，我想告诉大家，我可能依然会抄底。

因为对世界所有的判断，都是基于自己在当下那个时间点搜集到的所有的证据，以及对未来的一个展望。

站在那个时点上，我也不知道会发生俄乌冲突，会发生上海疫情。

而从那个时点来看，半导体设备的成长空间依然非常大……

制造业的升级创新不断向上

是未来A股市场最大的红利、主线

首先，我讲一下在中长期来看，中国或者A股市场面临的主线，或者这个时代所蕴含的机会到底是什么？

我们领导层有一句话，就是百年未有之大变局，我想说的是大变局中间是有危也有机。

“危”大家也感受到了，因为我们的崛起碰到了现在的主流国家，所以竞争力产生了交叉，在这个交叉过程中产生各种冲突。

不管是贸易冲突，或者是其他方面的冲突，可能会成为一种常态，这是其中蕴含的“危”。

“机”我觉得也非常清楚，我们国家现在正在进行制造业的升级，

我想说的是，很多人现在因为上海疫情，或者是冲突，或者整个逆全球化趋势，很担心中国的制造业失去竞争力。

我想说你这种担心是对的，但是，也不能过分担心。

为什么担心是对的？

因为我们吃到了过去20年全球化最大的红利，我们是20年全球化最大的受益者。

现在全球化的进展到达极致状态之后，适当的回归，回流，我觉得都很正常。

在这个过程中，假设我们在回流、回潮的过程中，假如没有继续进行制造业的进阶，

那我们就可能跟很多国家一样，不能跨过中等收入国家陷阱，最后制造业可能就原地踏步或者逐渐衰退。

但是，如果我们在此基础上能像曾经的日本和美国一样，我们能够完成自己制造业的进阶，我们就能够穿越中等收入国家的陷阱。

所以，制造业的升级创新，不断的向上，才是我们未来A股市场最大的红利或者是主线。

我们依然会迎来历史上首次长牛慢牛

制造业进阶是指所有生产产品的单价提升

今年A股四个月以来的下跌速度之快，应该说自从2007年以来是没有见过的，

在前四个月的时间，基金中位数的负收益是差不多20%。

所以这样一个崩塌式的下跌，很多人觉得是不是我们长牛慢牛的路结束了。

我认为这个进程是由我们国家自己的工业进化程度所决定的，我们的综合国力所决定的，我们现在面临的投资者结构和上市公司的结构所决定的，它不会被中断。

所以，我依然觉得我们国家有希望迎来历史上的首次长牛慢牛。

所以我们长牛慢牛的基础，是国家真正崛起，整个乐观主义蔓延，加上财富效应，从买房子向买股票转移，这个大的趋势。

用几句话就带过了我长期的观点，我依然看好中国的高端制造业，看好中国的制造业进阶。

这种制造业进阶、如果用更直白的表达方式就是，我们所有的生产产品的单价提升。

这种单价的提升背后并不是直接提价，而是指背后产品的定价能力，品牌的定价能力，产品的创新含量日渐提高，这是中长期的一个阐述。

接下来进入大家最关心的对短期的市场怎么看。

政策底我们已经看到了

政策底往往会领先市场底2到7个月

政策底现在我们已经看到了，

比如在今年3月16号的会议上，大家已经看到了高层或者监管层的表态。

政策底往往会领先市场底2到7个月，这个是历史规律，所以我们现在正在等待真正的市场底。

从过往来看，市场底最后的见底往往取决于盈利底，

也就是说上市公司企业的盈利底的出现。

如果我们没有疫情，没有俄乌战争冲突的影响，按照自然的资本开支周期，商业周期或者是库存周期而言。

正常来看，应该在今年的四季度或者是明年一季度，整个经济或者企业盈利会见底。

企业盈利的可预测性现在依然不强

最重要的原因在于内部疫情的扰动

如果从这个角度来说，市场底应该会领先于盈利底去见底。

但问题在于，企业盈利的可预测性现在依然不强，

为什么？

最重要的原因，还是在于内部疫情的扰动。

截止到目前，比如说我们去看上市公司的二季度盈利情况，在疫情解封之后三四季度的业绩恢复程度，我们也无法置信度比较高的呈现出来。

刚才我说的决定市场底非常关键的盈利底，到底在什么时候出现，或者以多少的幅度出现，这个事情本身变得不是那么确定。

这段时间很多人在反弹的时候也在问，是不是要追进去？

我的观点是大家还是要稳健操作，等到磨底的过程结束，等到盈利底能够真正确定的时候，才是一个相对比较放心大胆去买入的时间点。

这个时间点最早，可能正好出现在我乐融基金建仓的时间。

比如下个月，因为六月份，整个二季度的经营时间段已经完成了，那个时候我们再去摸排一下整个二季度受到影响的实际情况，基本上是有数了。

这个时候，可能资金面对于市场是否能够稳定预期心里就有了底，这个时候我们觉得就可以再大胆一些，放心一些。

有可能这一次的底就在这儿了，这是一种可能性，我们不能完全肯定。

但是，大概率四月份杀出来的低点，已经在一定程度上反映了盈利底或者是业绩底的预期，除非再发生不可测的黑天鹅事件。

否则，二季度整个A股以负增长出现的状态，应该就是全年最差的时候，全年最差的时候有可能就对应了全市场相对最底部的位置。

电动车企大概复工到了

60%-100%的程度

有网友说现在能摸底，但是二季度还摸不了底。

因为现在是五月下旬，上市公司自己对于整个五月份六月份的情况，自己也还处于不确定的过程当中，

我们也一直在观察各个企业复工复产的情况，尤其是之前领跌的新能源车板块的车企，

我自己觉得复工复产的情况还是比较好的，甚至有一些还超出我们的预期。

但是六月份，会不会因为什么事情又干扰了？

我们不知道。

比如某车企在四月份，是作为上海第一批复工的企业，它一开始先采用单班的生产，它计划在4月底或者5月初的时候进行双班的操作。

但是，因为员工到位的程度可能不符合，它又把双班的生产往后推了一个星期到两个星期，这个本身就是不可测的地方。

在两班生产了一周之后，突然发现它某家供应商，比如因为疫情出现了阳性，可能导致供货又断掉了，

突发性的可能就一两天，但这几天因为它已经开到两班，两班停了两天也是一个损失的量。

目前来看，给个大致的范围，比如说我们现在最关心的车，因为车的产业链非常长，他缺一个零部件可能整条链就跑不起来了。

现在大部分观察到的车，尤其是电动车，因为现在每个厂在保供的时候，先保电动车，然后再到燃油车上。

所以电动车复工复产的幅度，截止到最新一周情况来看，大概是复工到了60%-100%的情况。

有的企业，比如不在上海的，或者上海零部件供应比较少的车企，可能产能比例已经开足了。

疫情对消费的影响存在，

但是暂时的

另一方面，疫情影响了需求，影响了居民的收入，甚至影响了失业率，那么这个问题怎么看？

比如说深圳这个城市，自从三月份之后，他并没有疫情。

但有人跟踪深圳的夜光指数、商场客流量，发现即使在他本地没有疫情的情况下，他的消费依然只恢复了八成或者九成。

不同消费的类别恢复的程度不一样。

也有人担心，就算是疫情解封，消费也回不去，因为可支配收入预期下降等等。

我想说的是，这些影响有，但是也是暂时的，而且在这中间，我们甚至还发现了超预期的一些需求。

还是以大家最关心的电动车为例来说明这个问题，

我们看了一些电动车品牌的订单获取和交付的情况。

我们发现，很多自主品牌，包括新势力和特斯拉，它的订单量是蛮好的。

某些品牌它的订单量一直都是正增长，根本没有出现过减速的迹象。

这是比很多人预期的要好。

除此之外，有一个消费层面上确实收到了一些影响，比如说5万到10万区间的车型，订单出现了放缓或者负增长的情况。

但再往下，下沉到3、4万的这种代步车，或者是10万以上的车型，目前消费的影响都不是很大。

这也是我想给大家提供的一些信息。

整体上，疫情基本面决定了，这个市场什么时候大家很放心地、踏实地去买。

估值交易层面，A股的估值现在的确便宜。不能说是最便宜，但肯定是在便宜的范畴内了。

后续反弹，看好成长

美国的加息预期已经非常饱和了

细分板块来看，如果反弹后续看好什么？

从我的这个角度而言，毫无疑问，看好反弹的主力是成长股。

成长股的估值，按照PEG的角度来看，都是低于1了。

这么多的公司PEG低于1，这在历史上也是比较少的一种情况。

很多人关心美债，

的确从过往来看，尤其是今年一月份到现在，整个美债利率的上行对成长股的估值收缩作用非常严重。

但是，我认为，最严重的一波冲击已经过去了。接下来更多地是体现脱敏。

这种脱敏其实从最近美股和A股走势的背离中，你也能感受到。

加息的预期已经非常饱和了。

除非出现更严重的恶性通胀时事件，目前还没有看到，否则很难再出现美联储超预期加息的情况。

因为美国自己的经济周期也即将进入衰退，在这样一个时点上再大幅超预期加息是不太可能了。

逆全球化背景下

晶圆制造必将回归本土

资本市场变得越来越悲观的原因，很大一部分我觉得是来自于大家对逆全球化的一个担心。

我也想在这个地方跟大家分享一下我的观点。这的确是压制现在A股制造业的一个非常重要的原因。

逆全球化这个事情，我们分两个层面去说。

首先一个，就是最高精尖的那部分制造业，以芯片为代表的制造业。

可以看到这方面层面的一些信息。最近拜登来亚洲的第一站，就去了三星的晶圆工厂。

日本和英国首次在半年以内提出，要政府投资支持建设本土的晶圆生产线。

从这些表述上，晶圆制造或者半导体这个环节，作为制造业的一部分。这种本土化或者逆全球化的趋势是板上钉钉的一件事情。

也就是说，每个国家都要靠自己。

尤其是这次俄乌冲突之后，大家发现打仗最后靠的是芯片，靠的是科技。

在这个层面上，每个国家都毫无退路，必须要进行自主本土化的生产，或者是供应链的安全的保证。

东南亚会受益于中美冲突

但想要短时间内替代中国是痴人说梦

但是除此之外，假如你把逆全球化这个事情给过度地泛化，我觉得是没有必要的。

比如，很多的东南亚的工厂正在接受越来越多来自欧美的订单等等，

让大家觉得中国制造业的优势要失去了，或者被东南亚、日韩所承接。

那我自己并不认同这种观点。

主要原因有二：

第一，如果我们去问下游的设备厂商，他们的确有一些产业接到了东南亚的订单。

但你如果去问，他这些机器设备是交给哪些客户？你会发现还有很多是送到中国企业到东南亚投资的工厂。

也就是说，在整个东南亚承接欧美产能过程中，中国企业去东南亚投资的比例不低。

第二，美国现在要找“中国+1”，

什么意思？

美国仔仔细细地梳理了自己会卡脖子的产业，比如电池，生物制药等等。它要把这些产业找一个备选。

也就是说， “中国+1”的事情一定会发生。

它找了东盟的很多国家去开会，说我要把订单给你，我觉得这个过程一定会发生。

在这个时点上，没有必要去放大一些悲观的情绪。

中国作为一个过去20年全球化红利最大的受益者，我们可能迎来一个拐点。

我们的受益程度其实不会马上逆转，只不过这个速度和斜率要严重地被放缓。

放缓后的去处可能就是东南亚、日韩，这样一些美国现在在找的抓手。

这个现实我们也要正面理性地分析。过往我也去越南、日韩等等调研过。

调研的时候，对他们的一些产业、人口结构、受教育程度也有一些观察。

以越南为例，越南的确是欣欣向荣的一个国家，可能制造业发展很有潜力。

但是中国曾经崛起的时间，只花了十年左右，如果你给越南十年的时间，让它完成我们十年崛起的这个路，我不认为速度会如此之快。

主要就是基于我们的受教育程度，以及这么多年积累下来的、在精密制造加工方面一些隐性知识的积累。

大家有兴趣可以去搜一下《溢出》这本书，它讲的就是越南制造业的现状。

基于这几点，东南亚国家的确会成为这一次中美冲突之间的受益者。

但是你说对中国的制造业产生一个非常大的打击？我自己觉得应该不会。

最怕的不是高油价，

而是油价不可预测的快速上行

下一个问题，关于石油危机。

油价的这个危机，我自己觉得，大概率这个担心已经过去了。

但我们也不能轻易去忽略这个因素，这个影响因素，以后应该也留意一下。

对于中国制造业的影响我们也做了一下测算。

油价大概在80美金以上，中国制造业的利润可能会受损。

如果油价快速上行，并且在80美元以上，这对中国制造业的影响应该是蛮明显的。

假如说，油价一直稳定在某一个价格上，哪怕是100美元、120美元、140美元，

稳定在这个位置上很长时间，那我认为，它对中国制造业影响也是不大的。

最怕的，就是预期不可测。

最怕出现不可预测的快速变化。

以前我研究家电，空调里面用铜很多，

我发现，并不是高铜价时、空调行业就一定受损，而是在铜价快速拉升的过程中，企业无法应对甚至无法转嫁，

这对它毛利率或者净利率的冲击才是最明显的。

所以，这是对油价或者成本的一个担心。

如果回到“抄底”半导体设备的时点

基于当时的判断，依然会选择买入

下面，我想跟大家回顾一下我的心路历程。

虽然今年基金有所回撤，但我没有放弃过我的投资理念。

你为什么当初不减仓，你为什么当初不换仓，你为什么就这么集中，你为什么就这么执着，这种声音一直在耳边响起。

我面对的不是净值下跌的问题，而是这种不同理念冲击的问题。

我们去理性地看待，这段时间基金净值的回撤，更重要的是半导体设备的投资出现了比较多的回撤。

我想谈一下我对这个板块的认识。

我也对比了一下，所有持仓半导体设备公司的基金，非常不好意思地说，我的业绩虽然回撤了那么多，但是还是相对表现比较好的。

这说明什么问题，其实我并不是最早最高点重仓了半导体设备。

我是在半导体设备下跌到1/3的时候，或者是将近一半的半山腰的时候去抄底了半导体设备。

但是没想到，还是下跌了很多。

认真客观地回顾这个过程，假如说，再给我一次机会，让我回到当时抄底的那个时点，会怎么做？

站在当时那个时点，基于当时的市场环境，我想告诉大家，我可能依然会抄底。

因为对世界所有的判断，都是基于自己在当下那个时间点搜集到的所有的证据，以及对未来的一个展望。

站在那个时点上，我也不知道会发生俄乌冲突，会发生上海疫情。

而从那个时点来看，半导体设备的成长空间依然非常大，更何况孟晚舟回国，中美之间比较极端的对抗可以预想到的一些比较差的事都发生了。

所以最近我的一个反思就是，

我会强迫自己更加关心或者跟踪美国的一些舆论动向，从而去关注它对我们国家科技板块施加压力的程度。

如果仅从国产化的这个角度而言，半导体设备可能有五倍到十倍的空间。

按照自建晶圆线，可能还会有一到两倍的空间。

加上设备企业本身处于高研发投入，利润甚至亏损的情况下，利润率的抬升也依然有几倍的空间。

所以，从这个角度来讲，半导体设备的成长空间依然很大。

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