浙商策略：反弹调结构 从赛道股转确定性

发布时间：2025-07-06 01:37:37 来源：排斥异己网 作者：热点

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浙商策略王杨|反弹调结构，确定把握确定性—从赛道股转确定性

摘要

投资要点

回顾2022年Q1，浙商“三低”策略的策略有效性已充分被验证，以银行和地产为代表的反弹稳增长链超额收益显著。

展望2022年Q2，调结我们建议借助反弹优化结构，构从股转淡化赛道股，赛道把握确定性，确定其中，浙商政策确定性关注稳增长链、反转确定性关注出行链、价值确定性关注分红链、长期确定性关注新成长。

1、短期超跌驱动驱动

疫情拐点驱动短期反弹，与此同时，关注美股潜在扰动。

具体来看，在前期持续调整的基础上，短期上海市疫情拐点逐步清晰化，复产复工的有序推进有助于提振短期风险偏好。

与此同时，也应关注美股的潜在扰动。5月3日至4日美联储议息会议召开在即，在3月底以来美债10年和2年期限利差倒挂背景下，关注美股的潜在波动。

2、借助反弹优化结构

展望Q2-Q3，部分投资者期待“三高”赛道股反击，但我们认为“三低”比较优势仍将继续，建议借助反弹优化结构，把握确定性。

原因在于：

其一，截至22Q1“三低”资产和“三高”赛道资产的估值和持仓分化依旧显著；

其二，以史为鉴，盈利波动是影响基金调仓的关键变量，四大赛道行业（特别是电子和电气设备）的盈利压力在22年Q1开始显现，成本端和疫情反复扰动下预计二季度仍有压力，与此同时，以银行和社服为代表的“三低”资产盈利则被上修；

其三，成长占优需待经济企稳的拐点显现，这点需待下半年逐步清晰；

其四，美债处在高位压制成长风格，而美债见顶仍需等待。

3、寻找确定性的线索

把握确定性，结合分析师观点：

政策确定性角度，稳增长链，银行中关注、、，地产中关注、、，建筑中关注、、，家电关注。

反转确定性角度，出行链，关注、、。

价值确定性角度，分红链，关注、、。

长期确定性角度，新成长，以国产替代为代表的小而美新成长，预计Q2-Q3仍以个股机会为主，关注后续财报线索。

风险提示：美股波动超预期；疫情反复超预期；全球通胀超预期。

正文

1、二季度把握确定性

年初以来，基于海外美联储加息和国内稳增长发力的宏观背景，我们持续发布报告建议从 “三高”（高持仓、高估值、高位置）转向“三低”（低持仓、低估值、低位置）。

具体来看，1月发布《为何转向“三低”板块，2月又如何看？》，2月发布《继续挖掘“三低”》、《再论“三低”配置：这次有何不同？》等，3月发布《今年为何“三低”品种持续跑赢？》、《避实击虚》、《不败之地》等。

回顾2022年Q1，“三低”策略的有效性已充分被验证，以银行和地产为代表的稳增长链超额收益显著。

展望2022年Q2，我们建议借助反弹优化结构，淡化赛道股，把握确定性，其中，政策确定性关注稳增长链、反转确定性关注出行链、价值确定性关注分红链、长期确定性关注新成长。

2、短期超跌驱动反弹

疫情拐点驱动短期反弹，与此同时，关注美股潜在扰动。具体来看，在前期持续调整的基础上，短期上海市疫情拐点逐步清晰化，复产复工的有序推进有助于提振短期风险偏好。与此同时，也应关注美股的潜在扰动。5月3日至4日美联储议息会议召开在即，在3月底以来美债10年和2年期限利差倒挂背景下，应关注潜在的加息和缩表落地对美股的扰动。

上海市疫情整体呈现明显下降趋势。具体来看，从每日新增感染数量来看，上海阳性感染者自4月13日达到峰值，而后每日新增感染持续波动下降，4月27日起，单日新增感染数量已连续4天在1万例以下。根据5月1日新华社消息，上海已有6个区实现社会面基本清零，经专家综合研判，上海市疫情社区传播风险已得到有效遏制。

在此背景下，上海市复产复工逐步有序推进。具体到产业链，结合上市公司分布来看，上海市的近百家上市公司集中于电子、医药生物和计算机，而从收入规模来看汽车、金融、地产等规模领先。

3、借助反弹优化结构

展望Q2-Q3，部分投资者期待“三高”赛道股反击，但我们认为“三低”比较优势仍将继续，建议借助反弹优化结构，把握确定性。

原因在于，其一，截至22Q1“三低”资产和“赛道”资产的估值和持仓分化依旧显著；其二，以史为鉴，盈利波动是影响基金调仓的关键变量，四大赛道行业（特别是电子和电气设备）的盈利压力在22年Q1开始显现，成本端和疫情反复扰动下预计二季度仍有压力，而与此同时，以银行和社服为代表的三低资产盈利则被上修；其三，成长股占优需待经济企稳拐点显现，这点需待下半年逐步清晰；其四，美债处在高位压制成长风格，而美债见顶仍需等待。

3.1 持仓和盈利

尽管2022年一季度“三低”板块比较优势显著，但是基金调仓幅度较小。换言之，目前三低板块和赛道板块的持仓差距依据较为显著。

（1）以普通股票型基金和偏股混合型基金（含开放式和封闭式）为观察样本，截至21Q4电力设备（15.5%）、食品饮料（14.6%）、电子（12.9%）、医药（12.3%）四个行业占比约55.3%。换言之，在创业板调整前，四个典型的赛道行业占比超55%。

（2）今年一季度，电力设备和医药被加仓，食品饮料和电子被减仓，截至22Q1电力设备（16.4%）、医药生物（13.4%）、食品饮料（13.2%）、电子（10.9%）四个行业占比约53.9%。可以发现，22Q1相较于21Q4，基金持仓的前四大行业变动较为有限。

借助复盘可以发现，对基金而言影响调仓的关键因素，是盈利波动，而非股价波动。我们在2021年4月发布的《以史为鉴，抱团股何去何从？》中曾分析：

（1）机构抱团常常是市场关注焦点，事实上，通过复盘可以发现，机构重仓股不断变更才是常态。数据上，2010年以来并没有上市公司连续5年以上上榜公募基金重仓前十大个股榜单，持续时间超过3年的仅有、和。

（2）进一步观察公募重仓前十大个股掉榜前后的基本面情况，可以发现，盈利的波动是核心。以贵州茅台为例，2013年-2016年盈利增长从40%以上下降到个位数甚至负增长，2017年开始再次回到快车道，保持了20%以上的水平，相应的，2016年下半年又再次进入前十大重仓股名单。反观康得新和等，掉出公募重仓前十大后一直未上榜，对应的是，业绩也是趋势性下降。

进一步分析盈利，四大赛道行业的盈利压力在22年Q1有所显现，后续在成本端和疫情反复扰动下预计22Q2仍会进一步承压。具体来看，就电子、医药、食饮的22年Wind一致盈利预测增速，4月底预测数据较3月底均有所下调，而根据最新披露的22年一季报部分电新公司也低于预期。然而，反观以银行和社服为代表的三低资产，22年wind一致盈利预测增速则被上修。

因此，结合基金持仓分化和赛道股后续盈利压力，我们建议，借反弹优化结构，把握确定性。

3.2稳增长发力

就经济和风格之间的关系而言，成长的比较优势往往体现在经济弱复苏阶段，而且成长占优往往是PMI出现拐点之后。

具体来看，（1）2013年和2019年是比较典型的经济弱复苏阶段，从PMI指数的表现来看，在2012年4月至8月、2018年5月至12月期间，PMI指数持续下行，经济增速放缓，而2012年9月、2019年1月，PMI分别见到企稳拐点，经济进入弱复苏阶段；（2）对应到股价表现，成长风格占优往往在经济出现拐点之后，2012年12月之后传媒引领成长股占优、2019年1月之后半导体引领成长股占优，但在企稳拐点之前价值股整体占优。

展望后续，Q2仍处稳增长发力窗口期，经济拐点或到下半年才逐步清晰。具体来看，一则，随着奥密克戎影响的扩散，全国多个城市设立三区（封控区/管控区/防范区）以抑制疫情的蔓延，短期对国内生产消费活动有所扰动；二则，从商品房销售情况来看，短期仍未出现改善拐点。

因此，成长风格崛起需待PMI拐点显现，这点需到下半年逐步清晰，在此之前价值股整体占优。

3.3美联储加息

美债收益率与成长指数走势具有较强的负相关性。从历史经验来看，成长风格股价走势往往与美债收益率走势相反，在2016年至今期间，十年期美债实际收益率呈现为“先上-后下-再上”的趋势，而同期创业板指市场表现则正好相反。

对美债而言，高通胀是关键影响变量，随着美联储开启加息周期抑制通胀，也应关注潜在需求回落对美股的扰动。

具体来看，（1）截至3月底，美国CPI同比已升至8.5%，创1982年来新高，控通胀压力较大；（2）从大滞胀时期的历史经验来看，加息、缩表等紧缩性货币政策是控制高通胀的利器，在沃尔克的指导下1982年联邦基金目标利率一度上升至20%，而后CPI同比于1983年中降至3%以下，高通胀问题得以有效缓解；（3）然而货币收紧也将对美国需求有所抑制，需求放缓背景下美股盈利也将承压，基于企业盈利对美股波动的强相关性，美股潜在的波动风险也随之加大。

根据最新数据，2022年Q1美国实际国内生产总值，即GDP按年率计算下降1.4%，为2020年第二季度以来首次出现萎缩。

展望后续，仍需等待美债见顶的拐点，以及在控通胀过程中美股的潜在波动。

4、寻找确定性的线索

围绕三低，把握确定性，我们梳理出地产链、出行链、分红链、新成长等线索，结合分析师观点，相关子领域和公司梳理如下。

政策确定性角度，稳增长：（1）银行，稳增长，买银行，关注兴业银行、平安银行、南京银行；（2）地产，疫情影响下行业基本面承压，政策再度发力支撑供需改善，关注保利发展、招商蛇口、万科A；（3）建筑，基建超预期发力，优选低估值央企，关注中国铁建、中国电建、中国能建；（4）家电，从家电下乡到更新势能，看好稳增长下刺激政策的持续推出，关注海尔智家。

反转确定性角度，出行链：纾困政策频出，行业复苏可期，关注中国国航、白云机场、锦江酒店。

价值确定性角度，分红链：受益稳增长发力，高股息品种优势显现，关注大秦铁路、山东高速、招商公路。

长期确定性角度，新成长：以国产替代为代表的小而美新成长，经历了持续调整后，部分公司步入底部区域，预计Q2-Q3主要是个股机会为主，关注后续财报线索。

5、 风险提示

1、美股波动超预期。

2、疫情反复超预期。

3、全球通胀超预期。

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