银河期货：锡：疫情高峰过 供应干扰多

发布时间：2025-07-07 22:22:45 来源：排斥异己网 作者：综合

一、银河行情回顾

1月份锡价呈现上涨趋势，期货情高触及244650元/吨高位。锡疫锡价上涨的峰过原因在于宏观预期的修复以及供给端风险，其中需求反弹预期是供应干扰主导因素。国内疫情快速过峰后，银河锡市场开始交易中国的期货情高经济复苏和政策刺激预期。基本面来看，锡疫一季度锡矿产量收缩，峰过海外供应端干扰增多，供应干扰秘鲁、银河缅甸等地锡矿产量下滑，期货情高锡矿加工费逼近中小型冶炼厂成本线，锡疫冶炼厂生产积极性不高。峰过

二、供应干扰行情展望

宏观方面，国内疫情传播速度超预期，全国大多数地区在春节前完成过峰，而且市场预期的二次感染没有到来，因此疫情对经济的主要冲击在春节前，预计春节后国内会出现一轮消费反弹。三月份两会召开之前，政策刺激的预期会很强。交易中国的需求复苏和政策刺激都可能对锡价构成利好影响。但是中国经济依然面临挑战，出口大概率会显著下滑，居民加杠杆空间依然有限，地产消费难有大幅改善。因此到了春节后的旺季，锡价可能不涨反跌。海外市场的核心因素在于通胀下滑与经济衰退，通胀下滑和经济衰退都毋庸置疑，但是如果通胀回落速度过快，而经济一直没有陷入衰退，那么对锡市来说是乐观的。只有等到经济进入实质性的衰退，才会对市场构成利空。

基本面方面，供应端干扰比较大，锡矿干扰多，秘鲁地区爆发暴乱抗议活动，1月12号，明苏矿业下面的San Rafael锡矿停产，该矿为全球最大的锡矿之一，占全球锡矿产量的7%。缅甸矿产量有较强的季节性，每年一季度受国内春节假期的影响，一般为缅甸矿的产量淡季，而且缅甸矿正面临品位下滑的问题，加上缅甸的地区人工成本及开采成本上涨，预计今年缅甸矿产量会下降3000吨。而且2022年一季度受到高锡价刺激，缅甸政府抛储8000吨。根据ITA消息，缅甸佤邦政府锡矿库存已经不足原来的四分之一，难有如今年年初大量抛储的行为。

综上所述，当前锡市场在交易经济复苏和政策预期，由于目前处于消费淡季，垒库可以被解释为季节性现象，消费复苏预期无法证伪，在锡供应端干扰的推波助澜下，一季度锡价依然易涨难跌。

但是到了三月后的旺季，锡价可能不涨反跌，原因是国内消费大概率是弱复苏，地产及耐用品消费难有大幅好转，以及海外需求回落。

图1：沪锡走势

数据来源：银河期货、文华财经

图2：美元指数走势

数据来源：银河期货、文华财经

图3：LME锡库存（吨）

数据来源：银河期货、wind、SMM

图4：SHFE锡库存（吨）

数据来源：银河期货、wind、SMM

图5：锡上期所注册仓单（吨）

数据来源：银河期货、wind

图6：锡社会库存（吨）

数据来源：银河期货、wind

第二部分 供应面分析

一、锡矿干扰增加，锡矿加工费下行

进入一季度，锡矿出现收缩趋势，锡矿产量无论是同比还是环比都在下降。锡矿加工费呈现下行趋势，云南地区40%锡精矿加工费下滑至15500元/吨。锡矿收缩的原因一是在于今年一季度缺乏新投产项目，二是因为缅甸、秘鲁等地区锡矿产量下降。

新投产方面，2023年是锡矿集中投产期，但是大部分都是在四季度，一季度并没有新的锡矿投产。今年新投产的项目有一半以上在非洲，主要集中在刚果、纳米比亚等地区，巴西和欧洲也有锡矿投产。其中，Alphamin开发的刚果大型矿床Mpama South，该项目首次生产将在2023年12月进行，预计每年生产约7200吨锡精矿；2022年5月份，澳大利亚AVZ矿业公司发布公告，刚果（金）将其Manono锂锡矿项目的采矿许可正式授予其子公司Dathcom矿业公司。Manono锡资源量为28万吨，OCP估计开采成本低于1600美元/吨，该项目可能是CAPEX/吨最便宜的项目之一，按照规划，Manono锂矿项目预计2023年底投产，预计年产量1400吨。纳米比亚UIS一期矿山扩建于2022年，2022年8月份完成，扩建项目升级了破碎、筛分和精矿清洗回路，并对选矿厂的制约因素进行去瓶颈化处理。综合来看，第一阶段的扩建项目将使非洲锡矿公司的锡精矿产量增加到每年约1200吨，提高了67%。第二阶段的工作计划在2023年第四季度（第一阶段扩建完成时）至2026年之间进行。去年奥西科资源（Auxico Resources）为其在巴西的马桑加纳（Massangana）尾矿再处理项目与Cuex Metal AG就全部锡（3，600吨锡精矿）签订了承购协议，该协议将持续五年，预计今年二季度投产。

一季度老锡矿干扰多，秘鲁地区爆发暴乱抗议活动，1月12号，明苏矿业下面的San Rafael锡矿停产，该矿为全球最大的锡矿之一，占全球锡矿产量的7%。缅甸矿方面，缅甸矿产量有较强的季节性，每年1季度受国内春节假期的影响，一般为缅甸矿的产量淡季，而且缅甸矿正面临品位下滑的问题，加上缅甸的地区人工成本及开采成本上涨，预计今年缅甸矿产量会下降3000吨。而且2022年一季度受到高锡价刺激，缅甸政府抛储8000吨。根据ITA消息，缅甸佤邦政府锡矿库存已经不足原来的四分之一，难有如今年年初大量抛储的行为。

表1：2022年锡矿增量（万吨）

数据来源：SMM、安泰科、银河期货

图7：云南40%锡矿加工费（元/吨）

数据来源：银河期货、SMM

图8：海外锡矿产量（千吨）

数据来源：银河期货、SMM

二、精锡生产积极性不高

根据SMM统计，12月份国内精炼锡产量为15905吨，较11月份环比减少1.82%，同比增幅为13.61%。造成12月精炼锡产量环比小幅回落的原因为部分炼厂受到疫情扰动影响，分地区来看：1、云南地区冶炼厂产量环比稍有减少。原料偏紧以及原料加工费持续低位运行导致个别炼厂出现减产甚至停产的表现，但考虑到区域内产量占比较大企业生产维持平稳，减产与停产影响产量较低，因此实际产量变动不大。2、广西地区企业产量环比回暖。原料偏紧实际扰动效果有限，企业生产维持平稳出货意愿积极，因此实际产量较预期略有增加。3、江西地区冶炼厂产量环比维持平稳。区域内主流冶炼厂目前均维持正常生产，仅个别炼厂因原料偏紧与假期因素实际造成少量减产。12月江西厂库数据去库明显，原因与部分炼厂年前集中出货有关。4、其他地区冶炼厂12月加总产量环比减少。总体来看，华中地区部分炼厂受疫情扰动影响检查幅度较为明显，而其他炼厂生产则维持平稳。

进入1月，原料偏紧与加工费走低挤压炼厂利润的扰动仍存。另一方面，锡价高位运行，下游企业畏高情绪依旧，节前备货表现不及往年。部分冶炼厂因放假停产已下调预期产量。综上所述，预计1月国内精炼锡产量较12月环比明显回落，月度预期产量为12290吨。

图9：SMM精锡产量（万吨）

数据来源：银河期货、SMM

图10：云南江西两省精锡周度产量

数据来源：银河期货、SMM

三、供应端总结

进入一季度以后锡供应开始收缩，锡矿产量下降，一方面是因为一季度没有新项目投产，另外一方面是由于海外供应干扰多，秘鲁圣拉斐尔锡矿停产，缅甸也因为品位下滑、成本上升等因素减产。而且去年一季度缅甸抛储8000吨，现在缅甸库存已经不到去年的1/4，继续抛储的可能性不大。锡矿加工费下滑至15500元/吨，毕竟中小型冶炼厂的成本线，现在锡冶炼厂生产积极性不高，精锡产量下降。

第三部分 消费面分析

一、高通胀及加息抑制海外消费，欧美经济正在走向衰退

2022年以来美国通胀大幅上升，为了遏制通胀，美联储采取了大幅加息的策略，过去一年美联储累计加息的幅度高达425个基点，这个也是过去40年来美联储加息最快的一次。预计美联储备今年还将进一步加息，将基准利率提高到5%以上，且高利率水平会一直维持到年底。在美联储连续加息的影响下，美国制造业PMI指数已经连续两个月在荣枯线以下。货币政策有滞后性，去年加息的影响不一定已经能够完全的显现，更有可能是在今年得到更充分的体现。所以我们判断今年的美国消费可能会出现比较明显的回落。分行业来看，美国电子和家电零售销售数据从去年起就开始下滑，美国费城半导体指数下滑，美国疫情放开以后，制造业消费往服务业消费转移。美国30年期固定利率抵押贷款攀升至近15年的高位，打击了消费者购房需求，2022年美国成屋销售同比下降17%，新屋销售数据下降了16.5%。今年美国利率继续维持高位，将持续抑制美国房地产市场需求。房屋销售下降会传导至住宅投资与开工规模，导致大宗商品以及耐用品等消费品的需求下降。

欧洲在2022年可谓是饱经风霜。从年初俄乌冲突的爆发，到下半年通胀的居高不下，加上能源危机问题贯穿始终。欧元区制造业PMI已经连续7个月低于荣枯线，6月份以后欧盟零售销售数据同比开始陷入负增长，考虑到欧盟创纪录的通胀，实际消费回落的幅度更大。欧央行预测，由于欧洲加息较晚，欧元区政策利率终点的出现较美国亦会晚几个月到半年的时间。也就是说，在美国加息停止甚至开启下降后，欧元区仍可能处于加息周期中，欧洲可能在2023年陷入深度衰退。

随着海外央行加息和缩表的推进，以及高企的物价的影响，美国经济陷入衰退的概率大，欧洲经济已经步入衰退，传统行业用锡消费下滑是不可避免的趋势。

图11：欧美制造业PMI

数据来源：银河期货、wind

图12：美国费城半导体指数

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图13：美国零售销售（季调）（百万美元）

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图14：美国零售销售：电子和家用电器店（百万美元）

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图15：美国成屋销售（万套）

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图16：美国新屋销售（千套）

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图17：美国新屋开工（千套）

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图18：美国汽车销量（万套）

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图19：欧盟27国：零售销售指数：季调

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图20：德国汽车销量（千辆）

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二、国内传统消费弱复苏

2022年12月国内优化防疫政策以后，全国主要城市都在春节前完成过峰，而且春节期间疫情有传播不动的迹象，大幅超出市场预期，因此疫情对经济的冲击主要集中在春节前，预计春节后消费都会出现一波反弹，尤其是去年12月份和今年1月份受影响影响推迟的项目和消费，会有一波回补。但是居民加杠杆空间有限，加上出口持续下行，缺乏大规模的宏观刺激政策下，一季度以后消费难有显著改善。

我们预计基建依然是今年重要的政策抓手，总体维持积极增长态势，现在基建发展的重点在电力、水利、新能源等领域，预计节后会有一波强劲的复苏。春节后电子、家电和耐用品消费会有一波反弹，但是难有显著改善。欧美国家之所以在疫情解封以后出现了强劲的消费反弹，其背后更主要的原因是在疫情期间欧美国家普遍采用了较为极端的财政刺激政策，包括直接向居民部门大规模发放现金补贴等政策，美国甚至在疫情期间居民整体收入增速不降反升。我们认为除非国内有大规模的宏观刺激政策，否则很难看到消费直接进入强劲反弹的通道。出口大概率会进一步下滑，欧美的进一步紧缩将导致外需显著回落。

1、电子消费磨底复苏

在经历了2021年的高增长之后，2022年消费电子产品需求负增长，电子计算机、智能手机、5G手机、集成电路等产销量全线下滑。消费下滑的原因一方面是由于国内疫情及居民消费乏力带来的内需大幅走弱，另外一方面是外需下滑带来的出口增速下降。展望2023年，我们认为随着疫情放开，居民消费会回暖，国内电子产量进入磨底、复苏状态。但是海外经济面临较大的衰退压力，加上现在制造业消费正在往服务业消费转移，出口仍然面临较大压力。

图21：微型电子计算机产量（万台）

数据来源：银河期货、wind

图22：智能手机产量（万台）

数据来源：银河期货、wind

图23：集成电路产量（万块）

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图24：5G手机出货量（万部）

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2、房地产市场弱复苏

2022年房地产行业包括销售、投资、拿地、开工施工竣工等数据都出现了大幅下行，商品房销售面积同比下降24.3%，土地购置面积同比下降53.4%，房屋新开工面积同比下降39.4%，房屋竣工面积同比下降15%。面对地产下行的压力，涉房政策趋于宽松，2022年11月以前，政策以释放居民端需求为主，具体为降低房贷利率及首付比例、放松限购限贷、降低限售标准等。11月份以后，政策放松从需求端过渡到房企端，国家陆续出台金融16条、第二支箭和置换预售监管资金等措施，“第二支箭”支持债券融资，金融16条从房地产融资方面（房企及个人两端）、“保交楼”、租赁住房三个方面对于房地产资金层面各个痛点问题给出政策支持，保函置换预售监管资金政策将预售资金监管部分资金盘活，很大程度上缓解房企资金流动性压力，目前涉房政策已经接近历史最宽松水平。

我们预计春节后商品房销售会有一轮改善，一是去年12月份到今年1月因为疫情影响的销售会有一波回补，二是现在疫情稳定以后，市场对收入的不确定性减少，预计今年商品房消费会有5%左右的增长。但是我们不认为房地产会出现2008年及2016年的牛市行情，原因是现在中国人口已经不再增长了，城镇化率已经达到64%，居民杠杆率已经到了62%，大幅超出2008年的20%以及2016年的40%。

图25：商品房销售面积（万平方米）

数据来源：银河期货、wind

图26：土地购置面积（万平方米）

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图27：房屋新开工面积（万平方米）

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图28：房屋竣工面积（万平方米）

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图29：居民部门杠杆率

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图30：中国人口总数（万人）

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3、家电内外需均受冲击，消费前景不乐观

受疫情、消费者信心偏弱、外需走弱等不利因素影响，2022年家电内外销景气度较弱。

我们认为今年家电消费仍然不乐观，国内方面，家电消费和房地产行业高度相关，家电消费一般滞后商品房消费一年，过去一年商品房销售下滑，将在今年继续拖累家电消费；出口方面，外需下滑是大趋势，今年家电出口会继续下滑。

图31：家用电器和音响类器材零售额当月同比

数据来源：银河期货、wind

图32：出口数量：家用电器累计同比

数据来源：银河期货、wind

4、燃油车消费中性

根据中汽协数据，2022年汽车销量同比增长2.1%，但是燃油车消费同比下滑13%。2022年上半年，汽车行业面临疫情的影响，汽车产销明显下降，其中4月汽车产销同比分别下降46.1%和47.6%。5月份，国务院部署实施稳经济一揽子措施，相关部门相继出台落实包括对部分乘用车减半征收车辆购置税，实施时间为6月1日至12月31日，并全面取消二手车限迁，放宽汽车限购，深入开展新能源汽车下乡活动和促进汽车更新消费等促汽车消费措施。随着各项政策持续发力，6月以后汽车市场增速迅速由负转正，6-9月份汽车消费增速在20-30%左右，政策对汽车产业和市场发展形成较好提振效果。但是进入10月份以后，各地疫情蔓延，汽车消费再次下滑。

2023年传燃油车消费有很大不确定性，一方面是国内防疫政策优化，带来的预期修复，另外一方面是汽车购置税减半政策是否会退坡还存在争议。目前的燃油车购置税减半政策截止到去年12月31日，市场传闻称政策将延续至2023年，中汽协也建议2023年传统燃油车购置税优惠政策及地方相关促消费政策等能够继续延续，但目前尚未得到官方消息的证实。假设疫情好转，以及购置税小幅退坡至7.5%，我们认为今年传统汽车销量表现会较为中性。

图33：汽车销量（辆）

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图34：传统汽车销量

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三、碳中和产业维持高景气度

1、新能源汽车

在政策加持、油价上涨、新车型产品力驱动的背景下，2022年全球新能源汽车市场延续高增长趋势，中美新能源汽车维持高景气度，欧洲新能源汽车从8月份以后也开始实现正增长。根据EVtank的数据，2022年全球新能源汽车销量达到1082万辆，同比增长60%以上，中国成为新能源汽车消费的主力军。

2022年在汽车购置税免征政策、各地出台新能源汽车补贴政策、以及油费上涨的影响下，中国新能源车全年销量达到688万辆，同比增长95%。新能源汽车的出口在加速，2022年新能源汽车出口67.9万辆，同比增长1.2倍，中国超越德国成为了世界第二大汽车出口国。根据最新发布的政策，新能源汽车国补于2022年底终止，但是新能源汽车购置税减免政策将会延续到2023年，预计今年新能源汽车的增速会放缓，中汽协预计今年国内新能源汽车销量将达到900万辆，增速30.8%。

根据EVtank数据显示，2022年，欧洲新能源汽车市场销量增长不及预期，同比增速仅为16.0%。在去年的大部分时间里，欧洲汽车市场一直受到供应链问题的困扰。乌克兰是欧洲重要的线束供应国，俄乌战争爆发以后，欧洲车企面临着线束供应不足的问题。3-5月份上海封城期间，由于特斯拉上海工厂停产，影响了对欧洲的订单交付，因此去年1-8月欧洲新能源汽车销量负增长。目前这方面的压力缓解，特斯拉上海工厂升级后订单恢复，同时特斯拉德国柏林超级工厂的产能出现提升，因此8月份以后，欧洲新能源汽车销量开始转正。政策端，10月27日，欧盟三大机构——欧盟委员会、欧盟议会和成员国达成了一项协议，将从2035年起禁止生产新的燃油车，此举将加快电气化转型，并应对气候变化。此外，该协议要求欧盟汽车制造商在2035年前实现零排放目标，并要求欧盟在未来10减少55%的碳排放，制定到2050年实现气候中和的目标。未来欧洲新能源汽车的前景非常乐观。

美国新能源汽车市场表现良好，2022年新能源汽车销售增速为52.1%。目前美国新能源汽车的渗透率仅为7.7%，远低于拜登锚定的2030年50%渗透率目标，低渗透率意味着未来增长空间大。去年美国《2022年通胀削减法案》正式通过，新增“二手电动车可抵免4000美元税收”“全新电动车可抵免税收7500美元”规定，并取消车企20万辆抵免限额。但获得补贴资格需要一定的前提条件。一是新能源汽车最终组装需要在北美进行；二是电池的关键矿物和组件必须有一定比例来自美国或与美国有自由贸易协定的国家，或在北美回收利用，且比例逐年增加。韩国、日本、法国、欧盟及美国本土车企均对相关条款表示反对，并寻求改善方案。12月马克龙访美时美国总统拜登称该法案目前仍有调整余地以使欧洲国家更容易参与。在多国政府以及本土车企的施压、协商下，叠加美国民主党议员提出的修正法案（延迟3年实施），我们认为美国想要脱离海外产业链并不现实，反通胀法案仍有回旋的余地。若反通胀法案成功延期3年实施，则为国内企业在海外建厂留出缓冲时间，也让美国车企能够更加合理充分选择定点供应商。

图35：中国新能源汽车销量（万辆）

数据来源：银河期货、wind

图36：全球新能源汽车产量

数据来源：银河期货、wind

表2：新能源汽车耗锡

数据来源：银河期货

2、光伏发电竞争力增强

由于天然气和煤炭价格上涨，新能源发电显得更加有竞争力，IEA、中国光伏业协会、woodmac、IHS Market等机构对2022年全球光伏新增装机量的增速预期基本上都在40-50%左右，2023年光伏装机量有望增长20-30%左右。

根据能源局统计数据，国内方面，2022年光伏装机量有望达到87.5GW，同比去年增长59%。去年10月份以后，受到疫情的影响，光伏的装机增速明显放缓。但是2023年开年疫情缓解以后，光伏组件的订单明显回暖。去年四季度多晶硅集中投产，今年多晶硅价格出现崩塌，近几年硅料价格持续上涨，刺激了大量多晶硅产能投产，硅料产能已经开始释放，今年多晶硅可以支撑429GW装机量，硅料走向过剩。多晶硅价格下跌刺激光伏组件生产，光伏产业链春节期间维持正常生产。预计2023年光伏新增装机将达到100GW以上。

2022年欧洲的光伏装机量明显提升，今年1-11月份中国光伏组件出口同比增长63.93%，有一半以上出口到欧洲。欧洲光伏协会数据显示，欧盟27国2022年新增光伏装机达41.4GW，同比增长了47%。去年5月18日，欧盟委员会公布名为“REpowerEU”的能源计划，计划从目前到2027年，总投资2100亿欧元来逐步摆脱对俄罗斯能源进口的依赖。其中，2025年光伏目标装机量320GW，到2030年达到600GW。与欧盟2021年底光伏装机约170GW相比，意味着2025年装机量几乎翻倍，到2030年的年均新增光伏装机量超过40GW。2022年10月18日，欧盟委员会正式提出“能源系统数字化”计划，该计划旨在利用技术提高能源使用效率，促进可再生能源并入电网。同时，欧盟委员会还将促进能源数据共享，提高数字电力基础设施投资。

去年美国光伏政策波动较大，3月，美国商务部宣布对柬埔寨、越南、马来西亚、泰国启动调查，以防止中国光伏企业通过在东南亚组装产品来规避征税进入美国市场。据美国清洁能源协会数据，美国当前约80%的太阳能电池板来自这4个东南亚国家，这令美国光伏行业进入了寒冬。6月6日，美国白宫正式宣布，将对进口自柬埔寨、越南、马来西亚、泰国的太阳能电池相关产品给予24个月的征税豁免。2022年8月16日，白等政府签署反通胀法案，计划投资3690亿美元，主要包括清洁用电和减排安排、增加可再生能源和替代能源生产补贴、对个人使用清洁能源提供信贷激励和税收抵免、对新能源汽车发展提供支持等，旨在推动经济低碳化或脱碳化发展，提升能源使用效率，降低能源成本，目标是到2030年减少40%的碳排放。在光伏领域，法案主要针对需求、供给两侧提供一系列税收抵免及补贴措施。需求端主要通过提高税收抵免并延长期限。针对制造端生产环节，光伏组件、逆变器、储能电池均提出补贴，补贴力度较之前前所未有。有效期为2022年-2029年，之后每年递减25%，2033年退出。政府稳定以后，东南亚国家发往美国的光伏组件开始增多，四季度开始美国装机量会得到明显提升。

图37：国内新增光伏装机量（万千瓦）

数据来源：银河期货、wind

图38：光伏组件出口量（GW）

数据来源：银河期货、wind

图39：光伏级多晶硅价格（美元/千克）

数据来源：银河期货、wind

图40：德国光伏装机量（mw）

数据来源：银河期货、wind

表3：全球光伏新增装机量预测

数据来源：银河期货、中国光伏业协会

四、消费总结

我们认为锡需求会有回暖，国内疫情过去以后，电子、家电等消费会有复苏，而且现在新能源消费在锡中占比越来越高，今年光伏耗锡已经占全球锡消费的6.8%，新能源汽车耗锡占锡消费的4.6%，新能源消费的快速发展，对锡消费起到了带动作用。但是海外消费会出现下滑，抑制了消费增速，根据锡协预计，今年锡消费增长1.56%。

银河期货 王颖颖

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